近期，*ST金科（或称“金科股份”）的破产重整迎来重大进展，上市公司主体及旗下子公司重庆金科的重整计划获法院裁定批准，进入执行阶段。
在此背景下，市场关注的焦点莫过于重整投资人出资的26.28亿元与公司千亿债务有何关联，巨额债务消失了吗？此外，重整方案中的股票估值定价是否合理？重整方案有何特点，其他受困房企能否从中借鉴？
为此，记者采访了上市公司、机构债权人、重整投资人、业内专家等对象，以期还原重整背后的思路与逻辑，展现重整背后的平衡与博弈。
千亿债务消失了吗？“金科股份偿债的核心逻辑并非直接以交易价格偿债，而是通过资产盘活产生的未来收益逐步偿还债务。”通力律师事务所合伙人任意告诉上证报记者，“对于重整投资人而言，26.28亿元对应的是公司资本公积转增的30亿股股本，是‘一分价钱一分货’的权益投资，并没有拿到公司的底层资产。对于债权人而言，千亿债权中除去已经偿还的部分，都留在了公司的底层资产上，并未灭失。”
首先来看，金科股份及重庆金科究竟欠了多少钱。截至2024年12月10日，管理人对金科股份已申报债权进行依法审查，确认债权649.47亿元，暂缓确认债权143.23亿元，对重庆金科确认债权439.86亿元，暂缓确认债权60.75亿元。除此之外，经管理人综合调查调整，两家公司面临的未申报但可能受法律保护的债权分别预计约123.46亿元、175.18亿元。
然后再看金科股份及重庆金科具体怎么还钱。综合来看，现金清偿、以转增股本抵债、信托受益权份额抵债、项目资产抵债是主要的四大清偿方式。
据测算，100万元的普通债权在金科股份“现金+股票+信托收益权”组合下的清偿率约为22.36%，在重庆金科“现金+信托收益权”组合下的清偿率约为11.64%。根据评估机构分析，若未能通过破产重整引入战投，金科股份及重庆金科极有可能走向破产清算，这一情形下普通债权的清偿率分别约为3.02%、0.63%。
现金清偿的来源包括重整投资人的投资款项及公司生产经营所产生的现金流，据本报记者估算，金科股份及重庆金科即期用于现金偿还债权的资金分别约为6.98亿元、2.27亿元。公司按每10股转增10股的比例实施资本公积转增，共计转增52.94亿股。其中，重整投资人合计投资26.28亿元受让30亿股。转增股本中约22.94亿股则是分配给金科股份的债权人，用于以股抵债。
根据财务顾问给出的股票估值区间取中枢值，以股抵债的单价为6.46元/股，计算可得转增股本抵偿的债务约为148亿元。分配方式为金科股份每家（户）普通债权人超过5万元的债权部分，每100元债权可分得约2.53股。因重庆金科并非上市公司，则不涉及以股抵债的清偿方式。
信托受益权份额抵债的清偿方式包含了金科股份及重庆金科的已确认、暂缓确认、未申报债权，覆盖范围最为全面，存续期限为8年。二者的信托受益权份额总数分别为906.71亿份、674.26亿份，每份对应估值为0.0192元、0.0699元，对应估值总额为17.44亿元、47.12亿元，分配方式均为每家（户）普通债权人超过5万元的债权部分，每100元债权可分得100份信托受益权份额。
信托的核心底层资产分别来自金科股份及重庆金科持有的非保留一级子公司股权。金科股份的38家一级子公司中有20家作为非保留资产、重庆金科的74家一级子公司中有49家作为非保留资产，同时这些一级子公司的下属公司将随之划入非保留资产，作为偿债资源注入信托计划。
“更多的债权其实是通过‘股票+信托受益权’以盘活资产为终极目标来偿还的。”任意表示。
底层项目留债的设计是本次金科股份及重庆金科重整方案的一个重要创新。使债权人有权对实际负债的项目公司作出处置资产或盘活经营的处理，以实现项目资产抵债。一般而言，重整计划中对重整主体承担的有财产担保的债权会明确优先通过资产处置等方式偿还，但对于重整主体旗下具有独立法人资格的子公司应该如何处理有财产担保的债权，往往模糊不清。
由于二者的债权中有大量债权系为项目公司提供担保而产生的连带责任，其中仍有部分有财产担保的债权，因此这部分债权是否会因重整而灭失也是债权人关注的焦点。
对此，两份重整计划均明确表示：“对于金科股份（重庆金科）作为保证人为保留或非保留公司提供保证的债务，若主债务人自己为该笔债务提供了财产担保的，除另有约定外，债权人应当首先就该担保财产实现其担保物权。”
“此举保证了债权人不因金科股份及重庆金科两家平台公司的重整而丧失在项目层面已有的抵押债权，为债权人预留了三年的偿债资源领受期限。”业内人士告诉上证报记者，“债权人可在3年内继续通过项目经营盘活、司法手段、债务重组等方式最终实现债权清偿，不足的部分可继续在重整程序中申请补充清偿及二次清偿。这部分普通债权真正的清偿率可能远高于金科股份及重庆金科通过重整程序实现的重整清偿率。”
估值定价合理吗？市场另一关注焦点是转增股本和以股抵债的股票估值定价。前述52.94亿股的转增股本中，12亿股由3家产业投资人以0.63元/股的价格受让，18亿股由财务投资人以1.04元/股的价格受让，22.94亿股以6.46元/股的价格用于以股抵债。
如何去看待重整投资人的入股价格与债权人债转股的价格差异？有债权人向记者表示：“我们对现在的结果没有异议，只希望正常推进执行，暂时没有什么想对媒体说的。”
“在金科股份这个案例里，如果单纯去评论价格可能会有失偏颇。”任意认为，近年来，房地产市场持续调整，如此大体量、结构复杂的地产公司破产重整能够获得法院裁定批准是极其不易的。需要注意的是，这一方案在重整新规出台并对投资人认购股价比例作出明确规制前推出，其认购价格是重整商业交易市场化的体现；以股抵债的价格需要经债权人会议表决通过后实施，也是债权人和各方达成的共识。
“针对地产行业内企业去设计和执行破产重整，其实难度非常大，因为‘包袱’太大。”有地产行业人士向上证报记者表示，“债权人会议表决通过重整计划也是多方博弈的结果，行业环境摆在眼前，如果不采取重整方式，最终也解决不了问题，公司也可能彻底拖垮了。对于新进投资者来说，也是冒了很大风险的，如果重整不成功，钱就打水漂了。所以几方都有挑战，这确实是一个协商、博弈和妥协的结果。”
另有券商人士分析称：“可以从三个层面去看待这个价格差距，一是回溯此前破产重整的一些案例，这个债转股的溢价率不算夸张，例如同在重庆的原力帆科技在2020年底重整时，引进战投的定价是2.22元/股，债转股定价是15.97元/股；二是受行业和多重因素影响，地产股的股价本身都很低，无形之中放大了溢价率，这和很多破产重整的个案所处的情况不一样；三是从公司重整计划中对未来经营发展的规划来看，重整之后的金科股份可能更偏轻资产运营，那么估值逻辑和方法可能也会发生变化。”
“地产类企业重整伴随着项目周期长的特殊性，高抵债价格与未来项目盘活回款的过程相挂钩，随着企业经营表现企稳仍将有望实现股票升值及债权人权益的保障。”任意补充道。
其他公司能够借鉴吗？多位采访对象认为，金科股份及重庆金科的破产重整对于房地产企业及其他上市公司均有可供借鉴的重要意义。
在任意看来，金科股份的破产重整颇具个案特色，一是因为金科股份的底层资产相对优质，资产负债结构相对明晰，便于统筹处理；二是，金科股份的治理模式偏向“职业经理人化”，治理逻辑较清晰，实控人对重整工具有较清醒的判断认知；三是依托上市公司平台，能够通过资本公积转增股本、引入投资人、以股抵债、信托等方式拓宽偿债渠道，形成立体化偿债组合。
另有行业人士称：“也许其他房地产企业难以完全复制金科股份的方案，但可以从中借鉴很多要点思路，为房地产行业的风险化解路径提供了新的参考样本。”
首先是将重整与保交楼、保交房相结合，将多点散乱的项目问题化零为整，一并解决。据介绍，过往房地产企业在这一问题上，更多是通过银行贷款的方式来解决，新增了债权。但通过重整引入战投的方式，注入的是权益资金，缓解企业的债务压力。在金科股份及重庆金科的方案中，26.28亿元的投资款中合计有不超过6.07亿元用于保交楼、保交房专项资金，将原来按照单个项目处理的点状方案变为依托重整主体统一处理，进而集中解决一批项目风险。
其次，破产重整通过法律的方式从根本上解决上市公司债务问题，兼具公平与效率，帮助上市公司出清风险，尽快进入良性运营状态。前述行业人士举例称：“国内某已出险的大型房企此前的境内债重组方案以展期为主，实际上是延长了还债时间，但上市公司的债务仍然没有得到改善。”
就金科股份的案例而言，平安证券研报认为，AMC（资产管理公司）直接参与房企母公司重整的情况较为罕见，尽管推进难度相对项目纾困更大，但有望全盘协助出险房企改善资产负债结构及盈利能力。
第三是保留了债权人对项目资产主债权的处置权利，并未因重整导致债权人的主债权灭失。
此外，对于其他受困上市公司而言，如何充分发挥上市公司转增股本引进战投的功能，通过注入资源去化解风险，金科股份及重庆金科提供了一个有力的案例。
记者观察| “死水”如何变“活水”？动辄数十页上百页的公告，晦涩难懂的术语，纷繁复杂的数据，对金科重整方案的理解往往令广大投资者头痛不已，到底怎么看待金科破产重整的逻辑，其本质是什么？
打个比方，不妨将金科股份此前的困境看作被巨石堵住通道的蓄水池，长久无法流动便是死水，容易发臭，巨石就是庞大的债务。想把巨石移开，但无奈太重，根本搬不动，怎么办？公司的解法是用杠杆的巧劲把巨石撬开。
重整投资款就是用来撬动巨石的杠杆一端，上市公司资本公积转增股本的功能属性就是杠杆的支点。巨石撬动了，水池就恢复流动性变成活水了，发臭的水体自然能够实现生态恢复。
巨石应该消失吗？应该消失，但不能无缘无故地消失。因为巨石代表的是债务，是债权人的权益。巨石消失了吗？没有，只是从水池通道的位置被撬动滚到了水池边上。所以债务没有消失。那么巨石的移动，有什么意义？水池从死水变成了活水，水池的生态环境恢复了，水流潺潺，日积月累，滴水穿石。
而随着规则不断完善，其可操作性正变得越来越落地，更具实践意义。
2023年，《中共中央 国务院关于促进民营经济发展壮大的意见》中指出，要完善市场化重整机制。鼓励民营企业盘活存量资产回收资金。坚持精准识别、分类施策，对陷入财务困境但仍具有发展前景和挽救价值的企业，按照市场化、法治化原则，积极适用破产重整、破产和解程序。
2024年12月31日，最高法和证监会联合印发《关于切实审理好上市公司破产重整案件工作座谈会纪要》（简称《纪要》）。作为配套文件，证监会于今年3月14日发布《上市公司监管指引第11号——上市公司破产重整相关事项》（简称《指引》），自发布之日起实施。
在律师任意看来，不同于2012年最高法印发《关于审理上市公司破产重整案件工作座谈会纪要》的是，最新《纪要》的印发单位增加了证券监管部门，这无疑是显著的进步。此前，由于缺乏可供参照的具体规则，破产重整项目一案一议，操作手法五花八门，甚至个别项目沦为套利工具。然而，随着新规的出台，破产重整正逐步迈向规范化、严格化和市场化的轨道，其作为解决上市公司困境的有效手段，愈发受到广泛关注。
本文作者：刘春燕、张良，来源：上海证券报，原文标题：《4500字长文剖析！金科千亿债务“求解”之道》
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